2021-08-15中航证券梁晨,张超,方晓明对钢研高纳进行研究并发布了研究报告《2021年中报点评：归母净利增长98.19%，新型合金表现亮眼》，本报告对钢研高纳给出买入评级，认为其目标价位为52.00元，其2021-08-13收盘价为43.12元，预期上涨幅度为20.59%。

　　新型合金制品放量，毛利率显著提升，成为业务增长点2021H1，营业收入 8.30 亿元 （+24.12%）， 归母净利润 1.76亿元（+98.19%），扣非归母净利润 1.60 亿元（+70.49%），为近五年同期新高；毛利率 32.34%（-3.04pcts），出现小幅度下滑；营业利润率 25.10%（+4.67pcts）,其中影响较大的为本期投资净收益 0.48亿元，如剔除该因素影响，营业利润率为 19.32%（-1.20pcts），小幅下滑。净利率 22.97%（+7.31pcts），提升至历史水平，主要为管理费用率降低及本期投资净收益（占销售收入百分比为 5.78%）大幅上涨所致。

　　报告期内，收入和毛利润仍主要来自于铸造高温合金制品，该部分营收稳健增长，但毛利率出现一定幅度的下滑。2021H1，铸造高温合金制品营业收入 5.15 亿元（+20.30%），营收占比 62.25%（-1.75pcts）,毛利润占比 58.08%（-9.40pcts）,毛利率 30.28%（-7.03pcts）。铸造高温合金产品主要包括航空航天用铸造高温合金母合金及精铸件，用于制造航空航天发动机、舰船发动机、燃气轮机等热端部件。此外，上市子河北德凯、青岛新力通分别从事轻质合金精铸件、高温合金离心铸管及静态铸件的专业化生产；其中， 新力通主营业务为民用领域铸造高温合金产品， 2021H1 实现营收2.34 亿元（+17.29%），净利润 0.28 亿元（-24.12%）,净利润下滑较为明显，主要是受疫情影响，一定程度拉低了板块的毛利率，我们认为随着全球疫情的恢复，民品业务有望好转。 2021 年 3 月， 将铸造高温合金制品事业部划转至河北德凯，河北德凯 2021H1 营收 1.89 亿元（+207.30%），净利润 0.38 亿元（+157.09%）。

　　在变形高温合金方面，实现营业收入 1.98 亿元（+8.68pcts） ,营收占比 23.97%（-3.31pcts），毛利润占比 15.88%（-5.81pcts）,毛利率 21.50% （-6.63pcts） ，出现一定幅度下滑。 承担 75%以上国家层面变形高温合金研发项目，科研实力较强， 但由于在变形高温合金生产能力不足，产品中存在部分外协加工环节，或将导致毛利率偏低。 随着生产线能力实现上下游延伸， 产品放量后规模效应将逐步显现，毛利率有较大的提升空间。

　　新型合金制品放量，毛利率显著提升，营收占比及毛利润占比升高，成为业务增长点。 报告期内，新型合金制营业收入 1.14 亿元（+106.50%），营收占比 13.78%（+5.53pcts），毛利润占比 25.42%（+15.51pcts）,毛利率 59.89%（+17.37pcts），提升较为明显。是粉末高温合金领域的重要研发和生产基地，粉末高温合金市场需求快速增长，型号需求开始放量，报告期内，FGH97 高压涡轮盘在某盘件国产化招标中竞标。2021H1，销售费用率 1.51% （+0.17pcts），相对平稳；管理费用率 8.12% （-1.24pcts），规模效应显现；财务费用率 0.67%（+0.22pcts）。研发投入 0.53 亿元，同比增长 50.83%，加大自主研发，进一步提升企业技术的竞争力。

　　报告期内，合同负债 0.67 亿元（+20.18%），存货 8.58 亿元（+45.03%），均为历史。生产模式为订单生产，合同负债及存货规模增加表明在执行订单增加，未来有望结转至利润表增厚业绩。应收账款及存货占总资产比重合计 37.13%，同比增加 8.89%，对经营性现金流造成了一定压力，报告期内，经营性现金流为-2.14 亿元（-32895.98%），随着应收账款回收、存货结转至收入，经营现金流将得到改善。

　　高温合金属于国家战略性高端产品，主要应用于航空、航天、舰船、电力、石化、冶金等领域。在航空航天领域，高温合金是制造发动机热端部件的重要材料，其主要应用于发动机涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、导向器及部分机匣和封严件。在先进的航空发动机中，高温合金部件占发动机总重量的 40%-60%以上，发动机的性能水平在很大程度上取决于高温合金材料的性能水平。随着军工下游需求的放量，高温合金需求也将随之增长。

　　中国高温合金的发展密切结合我国航空和航天发动机的研究，经过六十多年的发展，中国已成为美、英、俄以外，世界上第四个具有自己高温合金体系的国家。总体来看我国高温合金产品在向更高的工作温度和强度等方面进步，但与国外先进水平相比，仍然面临材料制造工艺和性能、产品成材率、配套设等方面的差距，仍有一部分航空航天用高温合金依赖进口。

　　是我国高温合金及轻质合金领域技术水平为先进、生产种类为齐全的企业之一，是国内航空、航天、兵器、舰船和核电等行业重要的研发生产基地。自 1958 年以来，共研制各类高温合金 120 余种。其中，变形高温合金 90 余种，粉末高温合金 10 余种，均占全国该类型合金 80%以上。出版《中国高温合金手册》收录的 201 个牌号中，及其前身牵头研发 114 种，占总牌号数量的 56%。作为高端和新型高温合金制品生产规模的企业之一，在高温合金母合金、高温合金及轻质合金铸造、变形高温合金、粉末高温合金、ODS 合金等多个领域均有覆盖，产品型号涉及数十个型号，数千个件号， 在高温合金行业内，产品的研发能力、工程化能力及产品种类覆盖面均处于一定的地位。未来三到五年，国内航空、航天市场及相关产业链将处于较为快速的发展阶段，军工高景气带来需求增加叠加高温合金国产化率提高，市场空间将大幅扩容，有望迎来高速发展期。

　　2021 年 3 月，向控股股东中国钢研定增 3 亿元，用于补充流动资金。随着业务规模的扩大，各业务单元生产线技改、扩产、精益生产管控能力改善等需求增加，本轮定增将有助于提升行业发展趋势的应变能力，把握市场时机，抓住下游客户对新型批产型号开辟流水的窗口机遇，扩大市场份额，在生产、技术研发以及市场拓展等环节，加强能力建设，提高综合竞争力。 于 2019 年 3 月进行股权激励，有效期 5 年。 2021 年 7 月公告首次授予的限制性股票个解除限售期解除限售条件已达成。核心员工利益深度绑定，将较好激发员工活力，为企业快速发展打下坚实基础。

　　1. 归母净利润同比增长 98.19%，铸造高温合金、变形高温合金营业收入稳健增长； 新型合金制品放量，毛利率显著提升，营收占比及毛利润占比升高，有望成为业务增长点；

　　2. 作为高端和新型高温合金制品生产规模的企业之一在高温合金行业内，产品的研发能力、工程化能力及产品种类覆盖面均处于一定的地位。未来三到五年，国内航空、航天市场及相关产业链将处于较为快速的发展阶段，军工高景气带来需求增加叠加高温合金国产化率提高，市场空间将极大扩容，有望迎来高速发展期；

　　3. 控股股东增资加强能力建设，扩产持续推进；股权激励绑定核心员工，核心员工与企业利益一致，助力企业提升竞争力。

　　风险提示：募投项目推进不及预期；军品放量进度不及预期；疫情对民品业务持续冲击等。

　　证券之星估值分析提示钢研高纳盈利能力较差，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价偏高。从短期技术面看，近日消息面一般，主力资金有大幅介入迹象，短期呈现上升趋势。质地良好，市场关注意愿减弱。更多

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